输入型流动性宽松持续几何？

    近期资金面意外宽松引发债牛行情，使得市场对当前流动性环境的可持续性有所疑虑。尤其是当前隔夜、7天期资金利率以及长债利率均已逼近历史低位。但从政策面观察，实际上目前并没有看到央行对内显著的主动宽松意愿，因此本轮流动性充裕的原因可能更需要从外部因素进行探寻。

这一外部因素即外贸层面由人民币升值预期所引发的输入型流动性宽松。随着贸易顺差的持续扩大，2025年企业积累了巨额外汇收入，但由于人民币尚未形成一致性的升值预期，因此市场主体的结汇意愿并不强烈。但随着去年年末以来人民币升值预期的快速发酵，企业结汇意愿开始大幅回升：一季度货物贸易的结汇比率（6MMA）一度达到近十年的高位。

贸易顺差高企+结汇意愿提升意味着结售汇顺差的扩大，并有望推动外汇占款“卷土重来”。此前外汇占款的持续低迷同样受人民币贬值预期的压制，虽然2025年结售汇顺差曾阶段性转正，但由于持续性升值预期尚未形成，银行在承接市场主体结汇资金后，向央行进一步结汇的意愿依然偏弱，难以形成基础货币投放。不过随着当前人民币升值逐步成为共识，以及市场结汇规模的攀升，考虑到外汇头寸管理的压力，银行向央行结汇的动力有望持续提升。

随着贸易项下跨境资金向国内传导渠道的打通，结汇资金转化为基础货币的动能明显增强。一季度外汇占款不仅重回正增长，而且高达2000亿元的规模处于近年来较高水平。这也表明随着市场主体结汇意愿的增强，如果银行在收到企业和居民的持续结汇后不向央行结汇，其外汇头寸管理的难度也将加大，从而构成了本轮资金面宽松的外部输入。

那么，随着资金利率和长债利率的走低，这一输入型的流动性宽松会引发央行对内资金面的收紧吗？我们认为从二季度来看有如下两个考量因素：

一是贸易顺差是否会继续扩大。在结汇意愿结构性走高的背景下，如果2026年二季度外贸顺差继续扩大，将进一步助推输入型的流动性宽松，这也将增加央行在公开市场净回笼的可能性。但从目前来看，鉴于油价高企下短期进口回升的弹性大于出口，我们预计二季度贸易顺差有可能收窄。

二是国债收益率曲线是否过度平坦。当前虽然剔除税差影响的10年期国债利率已接近前期低位，但30年-10年利差尚未随之收敛，即并未如此前资金面宽松时期的过度平坦化。鉴于当前经济正走出此前的低通胀环境，只要收益率曲线相对合意，10年期国债利率的走低并非需要流动性收紧来回应。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。