5月通胀：供需何以再平衡？

    5月PPI同比冲高的“高光”之下，环比动能却在边际收敛，“再通胀”步入去伪存真的关键验证期。5月PPI同比以3.9%的增速冲至近46个月新高，抢占了5月数据的“高光”。但转观环比，随着国际油价高位回落，PPI环比的放缓信号已悄然显现（1.7%降至0.5%）。前期驱动价格上涨的支撑力正在减弱，下半年“再通胀”之路能否延续，还需更多维度审视。

当供给脉冲退潮，需求端能否在下半年“接棒”助力涨价？虽然二季度GDP平减指数转正已是大概率事件，但5月CPI与PPI同比的剪刀差进一步走阔，同时上游与下游的价差也在持续拉大，“非对称涨价”传达出供强需弱的信号，下半年价格能否找到新的平衡面临一定阻碍。

从本期数据来看，供给侧是PPI同比创下近四年来高点的绝对推动。市场皆知，油价因素是此次PPI上行的绝对主导——据我们测算，此轮PPI冲高主要由供给端驱动；从产业链看，上游继续成为涨价的主力（5月上、中、下游对PPI的拉动分别为3.6、0.3、0.0个百分点），拉动效应由上游到下游依次递减，说明价格传导仍不畅，中下游行业的利润压力依然不小。

涨价之下，需注意行业间的价格分化依然突出。5月PPI同比涨幅靠前的行业主要是上游，如有色金属矿采及冶炼、石油天然气开采（5月PPI同比+35.7%）、石油和煤炭燃料加工（+18.4%）；而与内需挂钩的行业价格修复暂未改善，汽车（-2.0%）、酒饮料制造（-1.9%）、纺织服装（-1.4%）等价格仍在低位徘徊。

CPI端，供给侧脉冲扰动缓解，核心通胀显现需求收缩特征。5月CPI供给端相对需求的非对称扰动有所减弱。伴随国际油价上行向国内传导的压力阶段性减轻，交通工具用燃料环比由前值11.5%的高位骤降至-0.3%，能源项对通胀的脉冲式拉动趋于下降。

但需求端，核心CPI环比重回负增长，映射高物价对下游需求的负反馈机制。尤其是服务分项斜率明显走弱（0.5%大幅回落至-0.1%），跌至季节性低位。这一变化既源于节后出行相关需求自然回落的季节性因素，也反映出输入性通胀带来的消费挤出效应逐步显现。

与服务项的疲弱不同，政策推动下消费品通胀走势相对平稳。5月消费品CPI环比虽然回落至-0.2%，但相较服务分项波动更小，且环比处于季节性偏高位置。这一结构性背离，主要源于近期“以旧换新”配套资金加速落地，对冲了商品消费的走弱，构成了需求侧的非对称支撑。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。